【品橙旅游】随着北京2022年冬奥会的临近，国内冰雪旅游随之进入“快车道”。
文化和旅游部数据显示，2018-2019年冰雪季，我国冰雪旅游人数达到2.24亿人次，冰雪旅游收入约为3,860亿元，冰雪旅游项目投资规模达到6,100亿元，人次、收入以及投资规模均以两位数的速度在增长。
我国冰雪旅游产业进入爆发式增长，对资金仍具有较大的需求量。保持冰雪旅游发展资金的活力，是冬奥会举办后，冰雪文化旅游产业在相当一段时间内持续火爆的钥匙之一。资产证券化作为创新性融资手段，为解决这一挑战提供了可尝试的途径之一。
总规模近万亿的冰雪旅游产业的投融资现状
国内冰雪旅游文化资源丰富，且分布区域较广。其中，黑龙江省是国内最早开展冰雪旅游文化事业的省份，自1963年在哈尔滨兆麟公园举办冰灯游园会起的哈尔滨冰雪文化产业，已成为国内冰雪旅游产业中的精品项目。
随着“南展东进西扩”等国家战略的进行，吉林、辽宁、新疆、内蒙、河北、河南等地推进雪场建设。伴随科技的发展和冰雪市场的形成，冰雪作为区域性自然景观的独占优势在逐渐多元化，南方省份的室内滑雪场、冰场和季节性户外雪场也逐渐崛起。
当前，我国冰雪旅游仍处于大众化的初级阶段，渗透率虽不高，但市场潜力巨大。《国务院办公厅关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见》（国办发〔2019〕43号）中指出：力争到2022年，冰雪产业总规模超过8,000亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。联合国世界旅游组织（UNWTO）测算，2021-2022冰雪季，我国冰雪旅游产业的产值达到2.92万亿元，具有巨大的投资前景。
预计随着2022年张家口冬奥会的临近，大众对冰雪旅游的关注将进入高峰期。从冰雪旅游投资主体来看，除偏专业性、运动型滑雪场和训练基地采用政府直接投资为主外，大部分冰雪旅游面向大众和滑雪爱好者的滑雪场多以民营投资为主。户外大型冰雪旅游景区项目前期投入较大，季节性明显，回收和培育周期较长，且后期收益不确定性较高；户外中小型冰雪项目前期投入虽不大，但日常运维、造雪所需水电等维护成本高。加之部分热点地区滑雪场相对饱和，如没有土地指标平衡等，在深度了解行业后，有意进入的投资商极容易迅速降温，这也导致部分地区冰雪旅游投资活跃度和热度越来越趋于理性。
冰雪文化旅游资源进行资产证券化的政策机遇
国内资产证券化从2005年启动试点，2008年受全球金融危机影响出现停滞，到2012年再试点并扩大ABS，在2014年市场迎来了资产证券化的新发展，并保持至今。国务院等其他部门先后下发与旅游企业开展资产证券化相关的管理文件有5个。除了中央出台下关文件外，地方省市也有相关文件出台，以此引导旅游类资源进行资产证券化融资。
2009年12月，在《国务院关于加快发展旅游业的意见》中提出“拓宽旅游企业融资渠道，金融机构对商业性开发景区可以开办依托景区经营权和门票收入等质押贷款业务”。这是国家首次明确了景区经营权和门票收入是可以质押的。
2012年2月，中国人民银行等七部委，出台的《关于加强金融支持旅游行业加快发展的若干意见》中明确提出：“鼓励金融机构在依法合规、风险可控和符合国家产业政策的基础上，探索开展旅游景区经营权质押和门票收入权质押业务，积极开展旅游企业建设用地使用权抵押、林权抵押等抵质押贷款业务”。该文件也成为旅游企业开展资产证券化业务的指导性文件。
2014年8月，国务院出台《关于促进旅游业改革发展的若干意见》中指出：“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品”。该文件进一步明确了旅游企业可以发行资产证券化产品项目。
2015年8月，国务院出台《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》中明确指出：“要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资”。该文件的出台成为首次将“积极发展旅游投资项目资产证券化产品”提升到国家文件文件层面。
2016年12月，国务院发布《“十三五”旅游业发展规划》再度明确指出：“积极推进权属明确、能够产生可预期现金流的旅游相关资产证券化”。将发展旅游资产证券化写入国家发展规划中，进一步确立和巩固了国家在政策层面对旅游企业进行资产证券化项目的肯定和支持。
此外，2019年4月19日，证监会发布《资产证券化监管问答（三）》中对未来经营收入类资产支持证券的基础资产所属领域作出明确限定：对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。实际上，这对国内部分同质化的冰雪文化旅游项目，或多或少受到部分制约。但对不同区域内受雪质、温度等因素打造的具有典型代表性冰雪文化旅游项目，仍有一定空间。
17支旅游景区类资产证券化产品150亿规模
截至目前，市场上共发行17支旅游景区门票类ABS产品，均为交易所挂牌。按照已发行门票收费权ABS基础资产类型分为两类：一是以入园凭证作为基础资产的ABS，二是以名胜风景区为基础，以管理服务费或景区内索道、观光车船等游乐设施使用凭证为基础资产的ABS。这与国务院的《风景名胜区条例》相关。2006年9月，国务院发布《风景名胜区条例》，第三十八明确指出，“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理”。该条例的出台将直接以门票为收入的风景名胜区IPO等上市融资的途径关闭。2016年5月，证监会发布《资产证券化业务问答（一）》，指出对实行收支两条线的污水处理费、垃圾处理费、高速公路通行费可以作为基础资产开展资产证券化业务。但并未提及景区门票费，目前发行的景区类资产证券化中，没有直接以门票作为基础资产的项目。
从现有景区类ABS发行情况来看，集中爆发在2017年后，即2018年和2019年。也就是说在前述政策基本完备的情况下，景区类ABS进入规模申报发行期。17支景区门票类ABS合计发行146.96亿元，其中广州长隆主题公园项目发行32.00亿元最大，延吉梦都美景区项目1.45亿元最小。另外，17支景区门票类ABS的平均发行期限为6.96年，最长期限是平遥古城项目和普者黑项目均为10年，最短期限为华山景区项目的3.50年。此外，在获取资金的时间上被大大缩短，旅游类ABS从受理到最终获得审批，平均在2个月左右。比如，海昌海洋公园项目从受理到发行，只用了两个半月时间，远高于目前在国内上市融资所花费的时间。
总体来看，国内景区门票类资产证券化项目在经过近8年酝酿，已经取得长足性发展。在上述17支资产证券化项目中，只有延吉梦都美景区项目（吉林省）和镜泊湖景区项目（黑龙江省）是东北地区发行的景区门票类资产证券化项目。虽然这两单资产证券化项目，并非是以冰雪文化旅游主题项目，但镜泊湖景区在冬季的收入主要是靠冰雪项目作为吸引物维持；梦都美项目基础资产中含有滑雪场的滑雪票。
提升冰雪文化旅游资源资产证券化成功的两大举措
冰雪文旅旅游资源申请资产证券化融资面临的困境，主要集中在发债资源本身和信用评级两方面。
首先，对申请融资发债的冰雪文化旅游资源主体而言，增加原始权益人基础资产多样性是保证其获得稳定现金流的基础。以往景区类企业融资（银行借贷、民间融资等间接融资）往往更关注企业资产规模、盈利能力、抵质押物价值等。作为原始权益人的景区往往因业务单一，利润不高，资产规模较小等因素，导致融资额度不够的同时，还要背上较高的还款压力，严重影响原始权益人长远发展。而通过培育和发展原始权益人多样化的基础资产，在实现景区产品品类的同时，进一步扩大景区二次消费，还可以保证原始权益人收益的多元化，丰富和巩固原始权益人财务结构。随着国内部分区域冰雪文化旅游项目日益成熟，已经形成较稳定的现金流和多元化的基础资产，将有望借助资产证券化获得融资，实现长远发展。
其次，对资产证券化项目信用评级是保障资产证券化顺利推进的重要内容。很大程度上，发债融资主体的评级并不高，这就导致信用资质较弱的企业往往难以找到较好的债权融资途径。因此就需要进行内外部增信，以提高发债融资主体的信用等级。
具体内部增信措施有：结构化分层、原始权益人差额支付承诺、现金流超额覆盖；外部增信措施有：担保、储备金（保证金）、流动性支持、收费权质押（抵押）。在统计分析上述17只景区类ABS项目中发现，所有项目均进行了优先级和次级证券结构设计；其次是现金流超额覆盖和差额支付承诺。随着近年来资产证券化的快速发展，景区类资产证券化在寻求关联属性企业提供担保的基础上，也开始尝试寻找第三方专业（如中债信用）的金融机构提供担保，以此来增强信用评级，确保项目的顺利发行。通过内外部增信措施，上述17支景区类ABS，有超过半数获得AAA级信用评级，其余均为AA+信用评级，对于提升融资发债主体的流动性，增强了发债计划的成功性起到重要作用。
基于此，国内不同区域的冰雪旅游产业相关资源，在需求外部担保方层面，应首先考虑信用主体评级高且具有国资背景的企业担任，其次是第三方专业的金融机构。通过内外部增信的措施，一定程度上规避发债主体信用资质暂时不高的缺点，突破因主体资信限制导致难发债的现状。
资产证券化不仅可以在景区方面盘活存量资产，在冰雪旅游方面，也可以与运营相结合，将现金流、资产等通过证券化，补充完善融资工具，增加融资渠道，为实现“三亿人参与冰雪运动”目标助力。（中博文旅 梁国庆）