【品橙旅游】12月10日晚间，复星旅文（HK1992）发布公告称，于2024年10月9日，董事会决议根据公司法第86条以协议安排方式回购公司股份，若该计划生效,股东将以每股计划股份换取7.80港元现金，复星旅文将向联交所申请撤销股份于联交所的上市地位，于生效日期后立即生效。
该公告引起广泛关注。某资深产业从业者认为，复星旅文的私有化目的应该不仅仅在化债，而是寻求更大的资产价值化。“没有足够回报的话，复星不会去干这件事情。”
为何要私有化？
该业者认为，复星旅文资产的厚重程度一直是比较足够的，只是没有把它完全用好。他说：“单单上市公司停牌的时候只有50亿出头的市值，私有化之后差不多100亿。如果没有再赚100亿的这样的一个目标的话，私有化的目的在哪里？还不如让他飘着，否则他有20%的股权在外面，差不多还要再花20亿才能把公司私有化解决掉，等于说增加负债。所以说，复星后续一定有在文旅行业把这些资产如何实现价值更大化的一些计划。”
该业者分析认为，复星后续有几种可能：一是把复星旅文的主要资产或许再上市，二是再通过运作进行一些后续的安排。只有这样，才能把资产的价值充分体现出来，这个是一个非常重要的一个目的。
他说：“几乎所有的企业私有化，除了一些并购案例，像这种大股东本身提出私有化，一定是他觉得现在的市值无法体现他的企业资产的真实价值，他可以再通过其他方式实现价值的一个大幅的提升，他才会做私有化，而且这一次溢价的幅度，说老实话是不小的，约为90%。而在过去一年，香港私有化的平均的溢价幅度也就30%—40%。”
据华美酒店顾问有限公司首席知识管理专家赵焕焱老师多年前的研究报告表明，酒店资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。
中国以市场法为主，具体包括：企业价值倍数、市盈率倍数、溢价率比较。美国以收益法（DCF）为主，按照收益预期和贴现率确定现值，美国豪华酒店的每年现金净回报通常在3%至4%之间，与30年房屋贷款利率相似。日本特色的重置成本法是参照本地新建酒店价格；对比估价法是参照可比的酒店交易案例。
中国的市场法可以根据“企业价值倍数比较”，主要指标为：EV（企业价值）/EBITDA（息税折旧摊销前利润），是企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率，可以剔除财务杠杆、折旧政策、长期投资水平等非运营因素。
也有部分是根据PE（市盈率）来进行的，如首旅收购如家就是按PE的21.48倍收购的。此外，也有溢价率的比较，主要关注的是正股的价格还要上涨多少百分比才可达到盈亏平衡。如锦江2015年9月18日收购铂涛就是按溢价141.45%来收购的。
“我觉得单单一个上市公司的市值远低于旗下资产按照正常条件下评估的价值，这就有点不合理。所以说在那么高的溢价的水平下，复星旅文后续的做法其实是有很多的。现在复星把重的、轻的一些项目混在一起，其实不利于它的价值提升。而且未来肯定是一个低收益率时代，趁现在还是说得过去的经营的年份，还是卖得掉的。很重要的是分拆出售和分拆上市的问题。”
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对于复星旅文私有化未来的猜测
在2024半年报发布后，复星旅文管理层强调，会积极开拓横向新的市场，也会持续提升太仓阿尔卑斯和丽江度假区的运营能力，对于存量的重资产会积极探索引入潜在的战略投资者。也就是说，太仓和丽江的重资产是肯定会被抛售的。
据该业者分析，“哪怕亏点卖也比背了一堆债好”。而对于被喻为“奶牛”的亚特兰蒂斯大家都比较看好。据财报显示，三亚亚特兰蒂斯运营业务于2024年上半年实现营业额达8.7亿元。平均客房入住率创历史新高，达89.6%，较2023年同期增加3个百分点。2024年春节期间，三亚亚特兰蒂斯营业额较2023年同期增长21%，超越2019年同期34%；酒店平均入住率达98%，平均每日房价5786元；度假区七日累计接待游客28万人次，较2023年同期增长32%，较2019年同期增长46%。
在过去的2023年，该项目也为复星旅文贡献了不少业绩。截至2023年末，三亚亚特兰蒂斯以16.8亿元的营业额创下新高，客房平均每日房价为2386元，同时盈利能力持续提升，经调整EBITDA达7.45亿元，同比增长158%，是贡献度第二的业务板块。
该业者分析认为：当分拆卖的时候，就可以按照一个正常的评估标准去评估了。如果一个外部投资者要做上市公司整体的大股东的话，不花150亿是不可能的，因为它里面的每一块资产在这个过程当中都应该单独评估，再减去它的负债，得出它的一个真实价值，再进行定价的。而亚特兰蒂斯即使卖，复星可能还是要把他的经营权锁在手上，或者把经营权交给Clubmed的，这些都有利于Clubmed去提升估值。
他推测：“在现有的不退市的条件下，能不能分拆，能不能去卖一些股份去谈条件，我相信复星肯定也都有过考虑。但是为什么没谈成？先不说售卖已上市核心资产（如对企业营收、利润构成重大影响）将受到联交所的严格限制，就是分拆上市也会涉及到对原有股东的补偿问题，这是国际的通行惯例。而且复星旅文的港股通标的里面还有一些大陆持有者，如果说Clubmed分拆到海外去上市，那股权如何过渡到港股通投资者，如何操作等等这一系列问题都存在一定技术上的难度。此外，考虑到复星旅文流通在外的少数股东比例仅在20%左右，权衡成本代价、操作的难易程度以及前后所需时间，毕竟巨额债务的时间成本是相当高的。我想，这也是他们执意私有化的重要原因之一吧。”
该业者总结认为，基于可操作性和价值判断的角度来讲，Clubmed更适合分拆上市，其他的几块重资产的项目适合抛售或出让部分股权。最好卖的无疑是三亚的亚特兰蒂斯， 丽江和太仓项目的出售难度要高不少，但减债是没问题的。有效减债，同样是“实现的资产价值最大化”的重要手段，“我觉得，从企业价值的角度出发，来判断它的私有化的可操作性和合理性，以及它的目的，整个逻辑的角度就显得较为完整了。”
在酒店领域，私有化已不再是新鲜话题。
2021年5月，上市两年的开元酒店从港交所匆匆退市。作为地产+酒店模式的先行者，开元酒店做出了以酒店为主业的选择。事后开元酒店前董事长金文杰在接受媒体采访时表示，现金流不存在问题，选择私有化则主要是因开元旅业不愿付出更多股权，红杉和鸥翎才不得不收购流通股，以致触碰港交所规定，从而启动私有化。
每家集团的私有化都有自己的原因，现在也早就不是谈私有化色变的时代了。私有化在通过将公有资产转变为私有资产时，可以引入市场竞争机制，激发企业的活力，提高经营效率和创新能力，而对于复星旅文而言，最大的可能性也许正如这位业者所言：资产价值的最大化。（品橙旅游Lisa）
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