【编者按】近日，国家发展改革委公布“958号文”，首次将景区资产纳入REITs投资范围，让景区有了新的融资手段。
如何理解这一新政？人民文旅联合文旅行业专家推出《REITs政策系列解读》。
中国社会科学院财经战略研究院 教授/研究员：魏翔
新的重磅REITs政策迅速引来文旅各界的瞩目。
2021年7月2日晚，国家发展改革委公布“958号文”，即《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》。
“958号文”更新了试点资产范围，首次将景区资产纳入REITs投资范围。具体而言，《世界遗产名录》上的自然文化遗产和国家5A级旅游景区首次进入REITs范畴，并且试点区域放开到全国范围。
相较于疫情后的各项旅游支持政策，这一新政的受关注程度异乎寻常，它意味着，以优质资源为本钱的旅游城市正在迎来一次难得的战略机遇。
在此之前，ABS（资产证券化）已在文旅界深入推广，比如，文旅上市公司中三特索道、华侨城、青岛海昌以及非上市的扬州瘦西湖、平遥古城等景区都实施了ABS项目。
同样作为金融衍生品，本次的REITs项目和单纯的ABS项目既有联系又有差异，因此，有必要搞清楚，对旅游要素中最重也最贵的要素——景区资源而言：
本次的景区REITs具有什么独特作用？
对地方政府发展旅游业和本地产业有什么利弊？
是风险挑战还是战略机遇？
TIPS：什么是景区REITs？
景区REITs通过将基础资产收益分割成小份的收益凭证或收益债券卖给特定投资人进行融资，融来的资金用于景区的基础设施和公共服务建设并获取可持续收益，并按融资契约将这些收益分配给不同等级的投资人（债券购买人）。
通过这种方式，REITs将收益分享给投资人，使广大的民众散户也能参与景区投资并分享中国旅游经济的红利，这是景区REITs的优越处和吸引点。
REITs扩容，为什么纳入景区？
山西平遥古城（图片来源：摄图网，图文无关）
在整个旅游业中，景区资产具有最大的权重，可以说是旅游业的万宗之源。
失去了高效高质的景区，旅游业所承担的所有社会经济功能都将付之东流。这次推出的景区REITs项目对激活旅游资源、强化旅游业的增长效应具有很好的针对性。将旅游业置身于宏观经济复苏的大格局下，就不难理解旨在战略投融资的REITs项目为什么极有必要纳入景区资产。
根据文化和旅游部的数据，2021年上半年，国内游客达23.55亿人次，较2020年同期增长153%；国内旅游收入为1.95万亿元，较2020年增长208%。这些人次和收入的80%以上在各类景区完成。与上述终端需求相对应，旅游业的投融资项目中有80%以上是景区项目。正因如此，在各类文旅资产受疫情影响和经济回调影响而纷纷“减产”之时，景区项目却成了“逆行者”。
实际上，最近10年，旅游业的年复合增长率在17%左右，远超同期的经济增长率。旅游业的发展不仅仅是拉动内需、促进就业这么简单，长期来看，旅游业将成为产业升级和经济提质的助燃剂。
突破景区REITs，难点何在？
浙江天台山（图片来源：摄图网，图文无关）
旅游资源的主体是旅游景区，在中国，绝大多数景区既是市场消费的经济资源，也是国家投资的公共资源，要切实提升这类资源的质量，就需要市场和政府双向启动、合力而行。为此，以REITs为代表的投融资形式就显得非常必要、非常及时。
“958号文”纳入REITs试点范围的景区资产包括自然文化遗产、国家5A级旅游景区等优质资产。其中自然文化遗产共包括37处文化遗产、14处自然遗产、4处自然文化双遗产。这些项目中的绝大多数具有相对稳定的收入，便于建立“基础资产池”。
但是，需要注意到，基于之前景区ABS的经验，对资产证券化监管的窗口指导，要求不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，原则上不作为资产证券化的基础资产现金流来源。这主要是为了防范金融衍生品的内生风险。
具体到景区的内生风险，和高速公路费、停车场租金、空调费、物业费、地产转卖溢价等收益来源不同，景区的未来门票收益具有更大的不确定性和不可控风险。
“958号文”规定酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。而众所周知，大多优质景区尤其是上市类景区公司的投资建设中，各类酒店都是重要投资和创收大户，是除了门票收益外支撑景区未来收益的不二选择。
换句话说，如果门票收益和酒店收益都难以纳入REITs的基础资产池，那么景区REITs将变成“无源之水”。
政策为盘活景区资产打开了一扇门，但进房间的门槛显然要比其他资产高很多。因此景区REITs面临的首要难点就是内部收益结构的优化问题。既要细致研究政策，寻求政策实施外更有利的配套措施，更要深刻反思行业现状，探索风险可控、质量内生的现代化景区盈利模式。
拥抱REITs红利，景区该怎么做？
蜈支洲岛（图片来源：摄图网，图文无关）
各地政府手中拥有大量的景区资产，在“房住不炒”的政策框架下，景区资产成为难得的、存在升值空间的公共地产资源，而在地方财政相对紧张的情况下，要重启和盘活这部分资源，最大的难题是“钱从哪来”？
文旅地产已走进窄巷，指望房地产开发商投资景区对很多城市而言已并非上策。于是REITs等金融创新工具的出现就适得其时了，REITs在投融资和收益分配上“取之于民、用之于民”的特点很适合地方政府盘活公共资产、提高公共服务、提升市民福利的政策取向。
各地景区应珍惜这次政策释放的机会，探索突破景区REITs难点的各种思路和策略。
首先，应在政策落实上寻求突破，增强景区REITs的可执行性。
下一步，可以从“958号文”的实施细则上申请政策倾斜，探讨将门票和酒店收益纳入基础资产池的标准和条件。
比如，每个景区的门票实际上分为两个部分，即底线收益部分和增值收益部分。前者是景区只要开门营业就可获取的最低收益，比如每年最低限量的公园套票，这部分收益受运营管理和外部危机的影响很小，是有条件纳入基础资产池的。而后者属于在正常条件下依靠运营质量所吸引的门票收益，这部分收益可部分纳入基础资产池。景区REITs的实施细则有必要探索出这类资产评价、分类和甄别的准入标准。
再者，哪类景区的酒店资产可以伴随景区资产一起纳入基础资产池，判断标准是什么，非常值得探索出细则标准。
其次，需要景区在收益模式上寻求突破，以呼应和适应REITs项目的标准要求。
REITs项目的基本条件是要有可预期的、稳定的未来收益流。需要注意的是，并非每个景区都具备这个条件。
地方政府应先对拟REITs化的景区项目进行甄别，将具有久期盈利性的景区资产遴选出来做“盈利模式再造”。例如，再造的方向可以是弱化门票经济和房地产衍生收益，构筑以“服务本地市民为主，服务外地游客为重”的休闲度假型景区资产。
*本文仅代表专家观点，不形成投资建议
（原题《人人当5A景区包租公时代来临？REITs能打开旅游经济的战略窗口吗》魏翔）
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