【品橙旅游】2020年的海南旅游市场无疑是免税的热土。与此同时，受惠于政策优势因素的海南本土旅游企业也在谋求博得资本市场更多关注。
在海南免税市场一片形式大好之际，2020年12月23日，开发和运营管理海南呀诺达国家5A级旅游景区的海南呀诺达圆融旅业股份有限公司（以下简称“呀诺达”）悄悄向深交所创业板递交上市申请并被受理。
图：呀诺达申报进展图 来源：深交所创业板
呀诺达作为知名的国家5A级旅游景区，其形成的呀诺达模式更是被众多景区争相模仿。在呀诺达十几年的发展过程中，究竟以何特色在国内5A级景区中占有一席之地，又取得了怎样的成绩，发生过怎样的资本故事？对此，品橙旅游将一一梳理和呈现。
呀诺达景区：以热带雨林景观为主题的5A级景区
呀诺达主营海南呀诺达雨林文化旅游区（以下简称“呀诺达景区”）的开发与运营管理。呀诺达景区现为海南省6家5A级景区之一，隶属于海南省保亭县，距离三亚市区（35公里）、三亚机场（50公里）和亚龙湾高铁站（24公里）在50公里范围内，是“大三亚旅游经济圈”的重要组成部分。
图：呀诺达景区地理位置 来源：申报稿
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2005年，呀诺达景区项目总体规划获保亭县政府批复；
- 2006年，呀诺达景区正式动工兴建；
- 2008年2月，呀诺达景区开始试营；
- 2010年，呀诺达景区被原国家旅游局评定为“国家4A级旅游景区”，成为海南首个获批4A的热带雨林主题景区；
- 2012年，呀诺达景区被评为“国家5A级旅游景区”，成为海南省第三家5A级旅游景区，同年被评为“国家文化产业示范基地”；
- 2016年，呀诺达景区被国家水利部评为“国家水土保持科技示范园”；
- 2017年，呀诺达景区被国家林业局授予“中国林业产业突出贡献奖”；
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2020年，呀诺达景区被中央精神文明建设指导委员会评为“全国文明单位”。
呀诺达景区内设雨林谷、梦幻谷、三道谷三大游览区，从多方位呈现热带雨林景观，从而构成呀诺达景区核心旅游产品之一。雨林谷主打“观赏”特色雨林植物，融合“高空滑索”、“玻璃观景平台”等特色游玩项目；梦幻谷主打“触知”雨林山水，开发“踏瀑戏水”闯关项目贯穿整个游览线路；三道谷主打“原始”雨林风貌，以瀑布为主要特色，配套轻度开发的设施。
除此之外，呀诺达景区的旅游产品还有景区运输（景区交通）、创意游玩项目（踏瀑戏水、高空滑索、玻璃观景平台）、餐饮酒店（自助餐厅、雨林休闲吧、快餐等餐厅以及呀诺达雨林一号度假酒店）、商铺服务以及景区管理服务（为南京高淳国际慢城旅游度假区和海南铜鼓岭景区提供运营管理服务）。另外，呀诺达景区内还植入的各种文创元素，包括原创本土化的“呀诺达”问候语，独特的 V 字礼手势，特色的“雨林精灵舞”以及以黎苗族元素为基础的“雨林精灵”卡通形象等。
截至2020年10月底，海南省拥有2A级（含）及以上景区67个。其中，5A级景区共有6个，分别为：三亚市南山大小洞天旅游区（2007年）、三亚市南山文化旅游区（2007年）、海南呀诺达雨林文化旅游区（2012年）、分界洲岛旅游区（陵水县2013年）、海南槟榔谷黎苗文化旅游区（保亭县2015年）、海南省三亚市蜈支洲岛旅游区（2016年）。
呀诺达景区是热带雨林景观为主题的大型景区，既不属于风景名胜区、森林公园范畴，同样也不再自然保护区、水利风景区等需要政府保护、利用和统一管理的区域。
呀诺达：年营收超3亿元，拟募集4亿元，分红1.07亿元
呀诺达的前身三道圆融由张涛、蔡建强、侯勇、杨维星及海南省国营三道农场于2003年8月共同设立。其中，三道农场以土地使用权出资。2007年12月，作为呀诺达唯一直接入股的三道农场退出其股东序列。2017年5月，呀诺达完成股改，正式开启加速上市历程。
呀诺达申报稿中重点披露了2017年至今，呀诺达发生的多次股权转让事件，并由此引入多名投资者。其中，包括一桐呀诺、经腾汉科、常春藤上海、金亿和泽、增氧启力等多个投资机构和自然人投资者。因此，呀诺达的股权结构相对而言比较分散，且以自然人和机构投资者为主。翁吉义、侯勇和蔡建强作为一致行动人，合计持有呀诺达36.94%的股份，成为呀诺达实控人。此外，呀诺达拥有3家全资子公司，即作为智慧平台的诺亚宇航、负责雨林一号酒店的运营管理的哇哎噜酒店管理和呀诺达产业发展。
图：呀诺达股权结构 来源：申报稿
虽然呀诺达的直接投资者中不存在国有股东和海外投资者，但股权穿透后仍有少量的国有资本参与。其中，作为呀诺达第一大股东的常春藤上海（15.97%）股权中有昆山市国资委及昆山部分国资身影，宁波三道（11.12%）、经腾汉科（9.98%）含有广州市财政局，一桐呀诺（10.50%）中有棕榈股份（002431.SZ）现身，增氧启力（2.39%）作为呀诺达的海南唯一机构投资者，背后是海南省属经营性国有文化资产监督管理办公室。
图：呀诺达景区近3年主要财务数据 来源：申报稿
据呀诺达审稿披露：2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，呀诺达实现营收分别为34,812.86万元、31,619.48 万元、30,100.32万元及4,859.68万元；净利润分别为8,723.32万元、8,091.09万元、7,933.52万元及-1,742.41万元；综合毛利率分别为 58.07%、56.21%、57.23%及20.76%。
总体而言，呀诺达业绩呈现连年下滑趋势，其将原因归结为游客人数下降所致。2017 年、2018年、2019年及2020年1-6月，呀诺达景区的客流量分别为229.87万人、185.83万人、186.80万人及26.61万人。造成呀诺达景区游客人数下滑的原因主要有两部分：一是受房价限购政策、春节高价票等负面因素影响，海南岛地区大型景区（年接待量150万人以上）2018年、2019年总接待量同比分别下滑3.35%、4.66%；二是目前，游客旅游习惯从观光旅游向观光休闲旅游并重的转变阶段，社交媒体的广泛使用加快了转变速度，旅游消费逐渐升级，促使游客更越来越多选择自助出行而不是团队出行的方式，导致团队游人数降幅较快。
图：呀诺达景区近3年主要业务收入数据 来源：申报稿
2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，呀诺达主营业务收入分别为34,783.22万元、31,573.74万元、30,062.53万元及 4,841.25万元，分别占营业收入的比例分别为 99.91%、99.86%、99.87%及 99.62%。其中，2017年、2018年、2019年及 2020年1-6月，呀诺达主营业务主要由景观游览、景区运输及创意游玩构成，合计占主营业务收入的比例分别为70.45%、71.99%、74.81%及 76.30%，集中度逐年上升。
由于呀诺达景区所处的特殊地缘位置，受“候鸟游客”影响，每年10月至来年3月属于旺季，其余月份属淡季。呀诺达景区入园人数减少及游客消费习惯的变化，导致呀诺达景区除创意游玩项目外，其余项目营收均呈现下降趋势。
图：呀诺达各业务毛利率情况 来源：申报稿
实际上，对呀诺达而言，其最大的利润来源并非景区门票部分的景观游览，而是景区运输（景区交通）、创意游玩项目（踏瀑戏水、高空滑索、玻璃观景平台）和商铺服务。其中，景区运输项目是呀诺达毛利贡献率最高的项目，门区摆渡车业务是景区运输的核心，其平均营收占景区运输业务收入的85%以上；创意游乐项目是呀诺达毛利贡献率第二高的项目，高空滑索、踏瀑戏水和玻璃观景平台项目对于提升呀诺达整体单价起到重要作用，特别是2019年新增的“玻璃观景平台”项目有效增加了游客在雨林谷的游玩时间；商铺服务是呀诺达毛利率最高的项目，平均毛利率超过80%。此外，近年来呀诺达的景观游览业务、餐饮酒店业务及商品售卖业务毛利率波动相对较大，景区管理业务毛利率较为稳定，创意游玩小幅增长，景区运输和商铺服务小幅上下波动。呀诺达餐饮酒店业务的核心收入不是住宿，而是平均占比在90%以上的餐饮收入。总体而言，呀诺达在除景区门票之外的二次消费上有诸多优势，特别是在景区交通、玩乐项目和特色商品销售方面具有较强能力。
图：呀诺达募集资金及项目 来源：申报稿
本次呀诺达拟公开发行不超过4,000万股，募集43,200.10万元，分别投入建设雨林特色旅游项目、提质升级增效项目、智慧旅游项目以及呀诺达文旅人才培训中心项目。具体情况如下：
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雨林特色旅游项目是基于自然生态资源开发的具有雨林特色的旅游体验项目，包括飞跃雨林5D球幕影院、湿地商业综合体、雨林露营基地、野奢露营木屋营地共4个子项目，总投资金额12,705.75万元，其中募集资金投入9,538.50万元。
- 提质升级增效项目是对呀诺达雨林文化旅游区内现有的服务接待设施进行升级和改造，对景区的道路及景观进行优化，建设内容主要包括六个部分：雨林谷返程综合服务区改扩建、雨林探索公园服务区建设、景区旅游厕所升级改造、景区道路及景观绿化提升、立体停车楼以及景区运营车辆更新。提质升级增效项目位于呀诺达雨林文化旅游区，规划总用地面积 28,586.25平方米，总建筑面积31,170.00平方米，总投资金额 28,019.62万元，其中募集资金投入24,122.10万元。
- 呀诺达雨林文化旅游区智慧旅游项目涉及智慧基础设施、智慧管理综合系统、智慧旅游服务系统、智慧营销系统等4个主要部分。呀诺达雨林文化旅游区智慧旅游项目总投资为 3,874.93万元，其中募集资金投入3,874.93万元。
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呀诺达文旅人才培训中心项目主要包含修建1栋3层综合培训楼和1栋3层综合生活服务楼。项目建成之后能够为员工提供专业化、综合性的教学场地。培训中心新项目，规划总用地面积6,666.67平方米，总建筑面积8,750.00平方米，总投资金额6,651.76万元，其中募集资金投入5,664.57万元。
值得一提的是，呀诺达在2017年、2018年、2019年及2020年1-6月分别现金分红2300万元、2400万元、3600万元和2400万元，合计1.07亿元。
十年上市路，一段被“逼宫”的资本往事
在呀诺达17年的发展历程中，最早提及上市的时间可追溯至2010年的一份增资业绩对赌协议中。可见，呀诺达筹划A股上市由来已久。与此同时，在呀诺达申报上市过程的近三年中，呀诺达股东之间与棕榈股份发生的一段“逼宫”事件，曾让呀诺达一度被市场所关注。
2010年6月，天津常春藤与三道圆融及侯勇、蔡建强等14位股东签订《海南呀诺达圆融旅业股份有限公司增资协议书》，并约定业绩对赌及股份回购事项。
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该协议的第五条中约定：呀诺达在2010年实际净利润未达到4,000.00万元，则天津常春藤取得呀诺达10%股权的对价（即增资价款）将调整至2010年实际净利润10倍的10%计算。如发生该等调整，需以现金补偿的方式支付给天津常春藤。
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该协议第七条约定：如果三道圆融非因证监会暂停受理或审核公开发行股票上市的情形而未能在2013年12月31日前完成A股上市，天津常春藤持有三道圆融所有股权将由原股东按照各自的持股比例予以回购，回购价格按照天津常春藤投资价款总额加上每年年利率 15%的利息之和计算，但天津常春藤自入股三道圆融至股份回购日分得的现金红利部分将予以扣除。
该业绩对赌的实际结果是，2010年三道圆融实际净利润未达到4,000.00万元，经与三道圆融股东张涛、张勇、刘静达成一致，天津常春藤同意放弃要求三道圆融以现金补偿方式支付投资对价差额，改为以1.42元/注册资本的价格受让张涛、张勇、刘静合计持有的呀诺达69.09 万元出资额，以此作为对天津常春藤的补偿，天津常春藤不再向公司主张投资对价差额的支付。
上述对赌协议中的第五条和第七条约定，直到2020年3月，双方才最终得以解除。
时任海南省保亭县长的彭家典在2013年初曾公开表示：保亭将支持呀诺达景区上市。当时，呀诺达景区刚获评国家5A级旅游景区。2012年的公开信息显示，呀诺达景区年接待游客量已到达150万人次，实现营业收入近2亿元。
2016年5月，棕榈股份（002431.SZ）披露公告显示，棕榈股份与蔡建强等股东及股东代表（持有52.4459%的股权）、三道圆融签署《投资合作框架性协议书》，棕榈股份拟通过设立并购基金收购蔡某等持有三道圆融不低于51%股权，标的股权包括本协议乙方股东持有的股权以及标的公司剩余股东持有的股权。若该协议得以顺利实施，呀诺达景区将完成易主的同时，实现曲线上市。
也正是上述蔡某一众持股超过52%股东形成的一致行动人，在同年7月，圆融旅业召开的临时董事会上，强行解除了呀诺达品牌创始人之一、圆融旅业董事长和总经理张涛的职务。对于呀诺达创始人被“逼宫”一事，不论是资本市场还是旅游圈均持有不同看法，在当年有相当一部分旅游圈内人声援并支持张涛保卫呀诺达品牌。有观点曾认为，罢免张涛的这些持有52%股权的股东，实际上代表着三道圆融未来新任大股东棕榈股份的利益。但在棕榈股份收购呀诺达一事过程中，牵扯多方利益，最终导致棕榈股份未能如愿获得呀诺达51%股权，但棕榈股份通过上海一桐呀诺投资管理中心（有限合伙）（原上海云毅来投资管理中心（有限合伙））也获得了呀诺达一定比例的股权。
呀诺达景区作为是国内知名国家5A级景区，经过十多年的持续发展，其形成的呀诺达模式已成为国内旅游行业的培训教材，并被写入MTA教学案例，受到了业界较高水平的认可，形成较好的经济效益和品牌知名度。同样，发生在呀诺达发展过程中的资本“逼宫”一事亦不应被遗忘。
值得一提的是，呀诺达景区的创建与发展离不开其创始人张晖（已逝）。张晖作为海南旅游界及国内旅游领域的领军人物，曾一手缔造了海南岛最具活力的佛教文化旅游景区——三亚南山文化旅游景区。1995年，南山景区破土动工，张晖出任海南南山旅游发展有限公司总裁和南山大小洞天发展有限公司董事长。2004年，张晖兼任呀诺达董事长；2007年，三亚市南山大小洞天旅游区和三亚市南山文化旅游区双双入选首批国家5A级旅游景区。
呀诺达申请深交所创业板上市，除呀诺达股东追求利益的诉求因素外，更大的推力来自国家对发展海南国际旅游岛的政策支持。在近两年间，国家和海南地方相继出台至少十项重大政策支持海南发展旅游业，其中《国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》指出：要“以发展旅游业、现代服务业和高新技术产业为主导”；要“提升旅游消费服务质量，鼓励海南旅游企业优化重组，支持符合条件的企业上市融资”。
与大部分上市公司一样，呀诺达上市之路在光明前途中，或偶尔路遇到波折。申报被受理是万里长征中的重要节点，但对呀诺达而言，尚需在如接受深交所的问询、创业板上市委上会会议等环节过五关斩六将，才能摘得海南省首家自主培育的旅游（景区）上市公司的殊荣。对此，品橙旅游将持续关注。（中博文旅 梁国庆）
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