曲江过往：圆7年上市梦如何摆脱IPO效应魔咒

【品橙旅游】借壳上市是一些本来无法上市，或很难上市的公司圆上市梦的不错选择，但作为首次借壳上市增发股份的公司来说，其大部分存在IPO效应。【3年之痛旅游上市公司系列解读】将从IPO效应视角，对曲江文旅借壳上市前后的业绩表现进行系列解读。

企业首次借壳上市和IPO存在许多相似之处，其中最明显的是新增发的股份存在1-3年的禁售期，大部分公司都存在IPO效应。

曲江文旅（600706.SH）作为国内大型历史文化景区集成管理的先行者和领导者，其全链条的文化旅游产业集群是中国西部最具创新型、发展速度最快的文化旅游品牌。经过7年的努力，通过借壳形式完成上市梦，上市当年及上市后第1年业绩表现优秀，上市后第2年业绩表现较差，上市后第3年业绩开始回升。

IPO前后曲江文旅的比较表现

（1）净利润增长率

创业板公司在IPO年净利润增长率则达到最高，IPO后净利润增长率一路下滑，IPO第3年甚至出现净利润增长率为负；
纳斯达克美国本土公司IPO前1年净利润扭亏为盈，IPO年净利润增长率为负值，其IPO后3年内净利润增长率均为正值，表明其净利润一直在增长；
中概股在IPO前1年净利润增长率在所选区间最高，IPO后净利润增长率基本处于负增长状态；
主板旅游上市公司在IPO年净利润增长率达到历史最高位，此后增长幅度下降较大，并在IPO后3年，降到最低处且为负值；
中小板公司净利润增长率在IPO前后2年内表现较好，均为正值，但在IPO后3年出出现较大负值。
曲江文旅净利润整体保持增长态势，除了在IPO前1年和IPO后第2年净利润增长率为负，其他均为正。其中，IPO年净利润增长率达到最高峰，明显高于其他板块均值。

（2）总资产收益率增长率

创业板公司的总资产收益率增长率只是在IPO后2年为正，但也仅有0.33%，其他年份均呈现明显的下降态势；
中概股公司和主板旅游公司的总资产收益率增长率历年均为负；纳斯达克美国本土公司表现则明显好于其他公司；
中小板公司仅在IPO前2年总资产收益率增长率为正，其余均为负值，且在IPO后3年降到最低值。
曲江文旅总资产收益率增长率在IPO当年为正且明显高于其他板块均值，IPO后2年均为负，在IPO后第3年又转正。

上述研究结论显示：以上几个板块公司均存在不同程度的IPO效应，其中主板旅游公司在几个板块中IPO效应最为明显，美本土公司IP0效应最弱。此外，美中概股公司、中小板公司、创业板公司、曲江文旅的IPO效应依次减弱。原因是IPO前的1-2年，准上市企业为上市努力拼搏而业绩表现优秀；但上市后，鉴于1-3年管理层持股禁售权等系列解禁的影响，业绩表现有所下滑。

曲江文旅过往：文化旅游业务的由来

曲江文旅的发展史可谓源远流长，其前身可以追溯到1984年成立的陕西省计算机生产技术服务公司。曲江文旅自2012年10月，借壳长安信息上市以来，仅有不到10年时间。然而，曲江文旅却为筹划上市耗时长达7年之久。

1996年5月，长安信息产业(集团)股份有限公司在上交所主板挂牌上市，股票简称：长安信息；

2006年5-9月，长安信息实施股权分置改革方案，变更为“G长信”；

2007年4月，因其2005-2006年连续两年亏损，由长安信息变更为*ST长信；

2008年6月，因其2007年净利润扭亏为盈，由*ST长信变更为ST长信；

2010 年4-5月，其因拟进行重大资产重组停牌，后又取消重组而复牌；

2010年9月，青岛齐能化工有限公司增持ST长信股份达到5.15％；

2010年11月，ST长信公布重大资产出售、债务重组和发行股份购买资产方案；

2011年1月，陕西华汉实业集团有限公司增持ST长信股份由7.75%达到12.75％；

2011年10月，中国证监会有条件审核通过其重大资产重组方案；

2012年9月，因其于6月29日完成重大资产重组，符合撤销其他风险警示的条件，摘掉“ST”帽，恢复长安信息；

2012年10月，长安信息正式变更为曲江文旅，由此曲江文旅借壳上市成功。

对曲江文旅主营业务进行梳理不难发现，在探索适合自身业务发展的过程中，曲江文旅也是几经曲折，至今，已经历四次业务更换。

1996-2005年，主营为计算机硬件、软件系统、外部设备、通信电子产品的开发、生产、销售；高科技信息咨询；生产、加工国内贸易等；

2006-2011年，主营为医疗投资、医院管理投资、咨询；计算机硬件、软件系统、外部设备、通信电子产品的开发、生产、销售等；

2012-2013年，主营为旅游项目的建设开发和经营；景区的运营管理业务、对外文化演出的开发和经营；酒店的筹建及旅游行业投资；

2013年至今，主营在涵盖2012年经营范围基础上，增加了房地产的开发、销售。

经过借壳上市后六载砥砺，曲江文旅已建立起涵盖旅游产业研究、旅游项目策划、景区投资运营管理、旅游餐饮酒店、旅游商品开发、旅行社、旅游地产、旅游管理输出等全链条的文化旅游产业集群。

曲江文旅借壳ST长信，圆7年上市梦

说到借壳，曲江文旅可谓蓄谋已久，一直在等待最佳时机。

在经历陕西华汉与齐能化工两大股东抢壳风波，到ST长信急速宣布修改公司章程、停牌重组，再到“历史文化景区集成商”曲江文旅宣告借壳，借壳ST长信上市已经由一场单纯的借壳上市演变成一场“政绩”需要，真可谓上演了一幕幕可圈可点的好戏。

单纯从实现盈利角度考虑，ST长信之所以会选择曲江文旅，是因为此次拟购买的资产如果按定向增发后总股本来计算，ST长信当年将扭亏为盈，这是一笔不赔本的交易。

而对于曲江文旅来说，其实早在7年前，即2004年成立之初就已确立要上市的目标，但考虑到IPO条件苛刻，于是把上市形式瞄准为借壳上市。

自2010年5月，ST长信因未达到达到相关要求取消重组后。同年9月，青岛齐能化工有限公司增持ST长信股份达到5.15％，直逼大股东陕西华汉7.75%的持股比例。遭到齐能化工举牌的ST长信在大股东陕西华汉主导下再次展开重组，此番重组，陕西华汉引入曲江文旅。

在当时，陕西华汉对ST长信重组方案的披露，只不过加重了双方抢壳的火药味。截止2011年1月，齐能化工在2010年12月23日至31日，短短6个交易日内，大举增持ST长信424.05万股，持股比例上升至10.004%；与此同时，ST长信第一大股东陕西华汉也连续出手，持股比例由7.75%上升至12.75%。此外，ST长信的股价直线上升，从重组方案发布时的10元左右一路攀升至20元左右，，增幅达到100%。由此可见，在增持成本越来越高的情况下，陕西华汉与齐能化工在ST长信控制权上的争夺愈演愈烈。

2011年10月，伴随着中国证监会有条件审核通过ST长信重大资产重组方案，以及12月22日，ST长信公告披露：ST长信第二大股东齐能化工持有的其约437.02万股（占总股本的5%）被聊城市公安局东昌府分局依法冻结。后被证实，齐能化工涉嫌非法集资。于是，齐能化工想借壳ST长信上市的“闹剧”就此终结。

为了圆上市梦，曲江文旅打造了独特的“曲江模式”，即除去不符合上市新规定的单一景区门票收入，以古迹景区为核心，在外围开发酒店、商业、文化等相关产业，让景区带动其他收益。

经过多年的不懈努力，曲江文旅已成为陕西文化产业跨越式发展主力军，旗下拥有大唐芙蓉园、大雁塔文化休闲景区、曲江池遗址公园、寒窑遗址公园等众多知名文化旅游景区品牌及运营管理权，为其未来的发展打下了坚实的基础。

此外，在2011年陕西两会政府工作报告中明确指出，“十二五”期间要进一步提升旅游服务业在经济总量中的比重，将陕西打造为国际一流旅游目的地。

自身过硬的业绩，以及当地政府政策的支持，对于曲江文旅来说，此次借壳可谓是“天时、地利、人和”。万事俱备，只欠东风。这也就不难理解为什么在如此激烈的抢壳风波中，曲江文旅能成为最终的胜利者！

曲江文旅借壳ST长信主要是通过“三步走”的方式完成，即清壳+借壳同步进行。

首先，重大资产出售。ST长信向第一大股东陕西华汉出售全部资产及负债，并按照“人随资产走”的原则，由陕西华汉负责拟出售相关资产和安置相关员工，相关资产双方协商价格为3896.16万元，陕西华汉以现金支付全部收购款；
其次，债务重组。曲江文旅承接ST长信对陕西华汉的全部债务，经过三方协商价格为9881.39万元，曲江文旅向陕西华汉以现金支付全部债务；
最后，发行股份购买资产。ST长信向曲江文旅定向增发股份，以9.93元/股的价格新增股份9217.62万股，拟收购其旗下包括股权类资产、景区运营管理业务等文化旅游类资产，合计91,531.00万元。

上次重组方案完成后，曲江文旅将持有ST长信9217.62万股股份，占总股本的51.35%，并成为其控股股东，实控人也随之变更为西安曲江新区管理委员会，而陕西华汉的持股比例将下降至6.20%。

兑现3年业绩承诺，终究难逃IPO效应业绩下滑魔咒

圆借壳上市梦后，曲江文旅对未来的发展更是信心十足，豪爽的对注入的资产许下了三年近2亿元净利润的业绩承诺。

不难看出，曲江文旅在2011-2013年不但兑现了许下的业绩承诺，而且每年都超额完成。毫无疑问，被曲江文旅借壳后的长安信息，扭转了持续亏损的命运。

2012年，曲江文旅实现营收11.40亿元，同比增长31.79%，净利润0.71亿元，同比增长9.23%；2013年曲江文旅继续保持高位营收状态，实现营收12.98亿元，同比增长13.83%，净利润为0.85亿元，同比增长为19.77%，虽然营收增长减缓，但净利润仍在快速增长。

在看似形势一片大好的情况下，2014年曲江文旅实现营业收入10.82亿元，同比下降16.60%；净利润0.29亿元，同比下降65.69%。对此，曲江文旅给出的解释是：主要系曲江文旅2013年同期收入、利润中包含旅游商业地产业务，而2014年年暂未实现旅游商业地产业务收入，此外，受宏观政策影响，酒店餐饮服务、旅游服务收入略有下降。显然，曲江文旅在2014年整体发展均表现不佳。

为了稳住曲江文旅2015年的经营业绩，其确立了围绕“文化+旅游+商业”的商业模式，从内外两个方面同时着手解决其业绩下滑的压力。

结果表明，作为“十二五”规划的收官之年，2015年成为曲江文旅转型升级发展的关键一年，也是其管理层持股禁售的最后1年。与2014年相比，一定程度上，曲江文旅扭转了业绩大幅度下滑的趋势。2015年，曲江文旅实现营业收入9.89亿元，同比下降8.58%；净利润0.48亿元，同比增长64.81%。但与借壳之初2012年和2013年相比，明显没有恢复元气。

曲江模式，绕不开的段先念

提起曲江文旅，就必然会提及它的缔造者段先念。

在陕西华汉与齐能化工两大股东抢壳之际，陕西省当地一位不愿具名的权威人士曾透露：“曲江文旅借壳是志在必得的，这已经不是简单的资本问题了，甚至可以称之为一项政绩需要。”

之所以这么说，主要是与当时执政曲江的段先念有着莫大的联系。

在长安信息登陆资本市场的1996年，时年38岁的段先念刚刚结束其在北京某地产公司的工作，再次回西安，由此开启了一段文旅相关的工作经历，而谁又能想到这一干就是18年。

机会都是留给有准备的人。2002年，段先念开始兼任西安曲江新区管委会主任，自带地产背景式地纵深渗透文旅江湖。曲江新区蕴含着丰富的历史和文化资源亟待开发，段先念的上任意味着，曲江新区的大戏全面拉开。

两年后，曲江文旅前身西安大唐芙蓉园旅游发展有限公司于2004年7月14日由西安曲江新区发展有限公司（曲江文化集团前身）、西安曲江新城地产开发有限公司、西安曲江新区园林建设有限公司出资设立，一度被“传唱”至今的“曲江模式”由此而来。如今，西安的大雁塔北广场、大唐芙蓉园、大明宫遗址公园等著名旅游景点，都是“曲江模式”运作下的产物。

在“城市+文化+旅游+地产”模式下，一切都被商业化。而矛盾最终在2011年曲江文旅拟打包法门寺上市和2013年强拆兴教寺事件中，两度被推到舆论的风口浪尖。最终的结果是，法门寺被打包上市的计划搁浅，曲江文旅被迫退出法门寺运营。

熬不过3年之痛，未来又将去往何处？

从曲江文旅借壳上市后3年的员工人数变化来看，曲江文旅的总员工人数逐年加速递减，其中母公司员工数基本保持稳定，主要子公司员工总数加速减少。

时至今日，曲江文旅借壳上市已有6年，这期间曲江文旅虽然完成了当初的业绩对赌，但从其核心财务表现上来看，其并未经受住上市3年股票禁售期IPO效应的考验。但是，从另一个角度来看，经历此次考验，曲江文旅的业务水平有了一定程度的改善，也为其日后的走向埋下了伏笔。

人都是怀旧的。在段先念离开西安三年后的2017年6月，已执掌华侨城的段先念将2380亿元的巨资抛向古都西安。只可惜结局似乎并不尽如人意，华侨城西部欲控股曲江文旅和西安饮食的计划双双落空。（品橙旅游 Acanding）