【品橙旅游】借壳上市不是终点，而是登上新舞台的开始。企业是否能把握好上市机遇，战胜挑战，【3年之痛旅游上市公司系列解读】将从公司借壳上市后的核心财务表现进行全面解读。
三湘印象作为国内绿色科技地产领域航级企业，获中国房地产百强、上海市房地产50强等荣誉。上市前成功借壳和光商务；上市后收购拥有“印象”、“又见”、“最忆”及“归来”等高端演艺品牌的观印象。在借壳上市后第1年表现优秀，借壳上市后第2-3年表现较差。
三湘印象借壳上市前后核心财务数据比较表现
（1）净利润增长率
- 创业板公司在IPO年净利润增长率则达到最高，IPO后净利润增长率一路下滑，IPO第3年甚至出现净利润增长率为负；
- 纳斯达克美国本土公司IPO前1年净利润扭亏为盈，IPO年净利润增长率为负值，其IPO后3年内净利润增长率均为正值，表明其净利润一直在增长；
- 中概股在IPO前1年净利润增长率在所选区间最高，IPO后净利润增长率基本处于负增长状态；
- 主板旅游上市公司在IPO年净利润增长率达到历史最高位，此后增长幅度下降较大，并在IPO后3年，降到最低处且为负值；
- 中小板公司净利润增长率在IPO前后2年内表现较好，均为正值，但在IPO后3年出出现较大负值。
- 三湘印象借壳上市前1年净利润增长率达到最高峰，明显高于其他主板旅游企业，IPO年和随后1年表现较好，均为正值，但在IPO后第2-3年均为负值。
（2）总资产收益率增长率
- 创业板公司的总资产收益率增长率只是在IPO后2年为正，但也仅有0.33%，其他年份均呈现明显的下降态势；
- 中概股公司和主板旅游公司的总资产收益率增长率历年均为负；纳斯达克美国本土公司表现则明显好于其他公司；
- 中小板公司仅在IPO前2年总资产收益率增长率为正，其余均为负值，且在IPO后3年降到最低值。
- 三湘印象的总资产收益率增长率只在借壳上市前1年为正值，其余均为负值，特别是IPO后第2年，表现最差。
上述研究结论显示：主板旅游公司和中概股公司IPO效应最为明显，中小板和创业板以及在主板上市的三湘印象也存在IPO效应，但总体表现较好。原因是IPO前2-3年，准上市为IPO的企业目标明确；上市之后，鉴于1年或3年管理层持股禁售权等系列解禁，略有关系。
三湘往事：地产业务与文化演艺业务的由来
说得远一点，三湘印象是国内最早一批上市的公司之一，其于1997年9月在深交所主板上市；说得短一点，其实三湘印象是在2012年8月借壳*ST商务（原和光商务）上市，并非直接IPO。时至今日，其主营业务早已由原来的计算机应用服务转变为“文化+地产”双主业模式。
1997年9月，沈阳北方商用技术设备股份有限公司在深交所主板上市，股票简称：北商技术；
2001年4月，与沈阳和光集团公司进行资产置换后，更名为“和光商务”；
2005年5月，和光商务因亏损，变更为ST商务；
2006年6月，由于2004-2005年连续两年亏损，由ST商务变更为*ST商务；
2006年10月，由*ST商务，更名为S*ST商务；
2007年5月，因其2004-2006年连续三年亏损，按相关规定，自2007年5月15日起暂停上市；早在同年2月，又被更名为*ST商务；
2008年5月，*ST商务向深交所提请恢复上市；
2012年7月，深交所上市委员会审核通过和光商务恢复上市的申请；
2012年8月，其股票在深交所恢复上市交易，并更名为三湘股份，由此开启三湘时代；
2016年10月，三湘股份完成对观印象相关收购事宜，更名为三湘印象。
三湘印象，之所以能够形成今天房地产与文化演艺双主业务模式，主要是通过两次资本运作的方式，其中房地产业务是由借壳ST商务后形成；而文化演艺业务则是通过收购观印象后形成，这两段资本运作往事，集中在三湘印象借壳上市前后4年时间内，如今回看，可以说是相当精彩。
5年13亿净利润对赌，借壳*ST商务上市
2007年5月，*ST商务因连续三年亏损，被暂停上市。ST商务急需自救重新上市，于是仅仅过了1年，ST商务便向深交所提请恢复上市，实际上，2008年ST商务也并未实现扭亏为盈。2008年，ST商务实现营收2962.51万元，同比下降89.28%；净利润（扣非）-6315.52万元，同比下降389.35%。那到底是什么原因让ST有提请回复上市的“勇气”呢？
表：ST商务2005-2007年财务营收情况
原来，ST商务正与上海凯迪企业集团、三湘控股等洽谈重组合作事宜。但在2009年4月，上海凯迪企业集团终止了与ST商务的重组谈判。同年9月，ST商务与三湘控股达成若借壳上市成功，则需要完成相关业绩对赌协议的约定。
而三湘控股与ST商务的这场谈判一直持续了两年，直到2011年10月，证监会才核准了三湘控股与*ST商务的收购报告书，这意味着，以房地产为主业的三湘股份得以借壳*ST商务上市。
实际上，三湘股份原来是想直接IPO，但是因为相比之下IPO的难度过大，尤其是房地产企业登陆国内资本市场并非易事，两者权衡之下，三湘股份最终在IPO与“借壳”两步走的计划中，最终选择了借壳上市。
而三湘股份借壳ST商务是通过“两步走，三阶段”的方式完成，即先净壳，再借壳。
- 非金融债务的清理由大股东利阳科技承接，合计非金融债务总额为1.97亿元，由此使和光商务成为无资产、无负债、无业务、无人员的“净壳公司”；
- 金融债务的清理由深圳市和方投资有限公司（简称：和方投资）承接，合计金融债务总额为10.73亿元，与此同时，和方投资获得该6000万股和光商务新增股份，并成为三湘股份的股东；
- 增发购买三湘股份，借壳完成。在完成ST商务的净壳运作之后，和光商务以新增股份购买三湘控股、和方投资及黄卫权等8名自然人持有的三湘股份100%股权。
根据评估报告，本次拟注入资产的净资产评估值为16.92亿元。*ST商务以向三湘控股、和方投资及黄卫枝等8名自然人合计发行56407.07万股为对价购买拟注入资产，发行价为3元/股。本次发行后，三湘控股及其一致行动人持有股份占总股本的比例达68.72%，ST商务原控股股东利阳科技仍持有约3887万股，占总股本的5.26%。*ST商务的控股股东由利阳科技变更为三湘控股。
表：借壳重组后的股权结构
没有对赌协议的借壳上市，自然是不够精彩的。因此，和光商务与三湘控股、黄卫枝等8名自然人签署了业绩对赌协议。
从2009年，三湘股份与ST商务接触洽谈借壳上市一事开始，到2011年证监会核准收购，由于时间上的跨度，双方在此前业绩对赌协议的基础上，增加了补充协议。这样一来，就由原来的3年对赌，变成了5年对赌。从三湘股份对赌业绩完成情况上来看，三湘股份超额完成了超过13亿元的业绩对赌。
伴随着三湘股份借壳ST商务的完成，三湘股份恢复上市的日子也随之临近。
2012年7月，深交所上市委员会审核通过了和光商务恢复上市的申请，这一场持续4年的恢复上市申请终于被批复通过，同年8月，ST商务以三湘股份的证券简称在深交所恢复上市，并一度出现连续多个交易日涨停的大好局面。
三湘股份借壳之后，原上市公司的主营业务由计算机软、硬件及网络产品的销售、系统集成、商业服务平台运作，电子产品及通讯产品的开发、生产与销售，转变为房地产的开发与运营。三湘股份之所以能借壳ST商务上市，除了其房地产属性外，还自带“节能环保”的光环，正是因为有了节能设计的专利傍身，才增加了其登陆A股的可能。
4.19亿收购观印象，地产牵手文艺谋求转型
被借壳后的和光商务，被三湘股份一扫往昔业绩的颓势。
2012年，三湘股份实现营收18.87亿元，同比增长107.14%，净利润4.33亿元，同比增长84.26%。2013年，三湘股份继续保持高营收状态，实现营业收入27.77亿元，同比增长47.2%，净利润4.80亿元，同比增长10.86%。相比较之下，虽然营收和净利润依然在增长，但是增速有所减缓。
因此，在憋足劲完成5年业绩承诺后，三湘股份的颓势也开始变得明显起来，并没有继续保持向好的发展态势，2014年，三湘股份的营业收入降至12.70亿元，同比下降54.23%，净利润降至1.46亿元，同比下降69.58%。而另一方面，三湘股份也意识到中国高速发展的房地产业已进入红海模式，趋势性机会减少，但结构性机会仍存在。于是开始积极谋求出路，寻找新的利润点，以稳住利润下滑的趋势。
表：2013-2015年三湘印象主要财务数据情况
在强者恒强的彼时，不同于众多房企实施的“地产+互联网”、“地产+服务”等房地产多元化，三湘股份剑走偏锋，依托上市公司资源整合的平台优势和在房地产方面的运营能力，将方向瞄准文化、旅游行业等创意和服务领域。
而前身由张艺谋、王潮歌、樊跃等“铁三角”导演发起成立的观印象艺术发展有限公司成为了三湘股份公司收购的最佳目标。作为中国旅游演艺行业首屈一指的先行者和龙头企业，观印象旗下已打造“印象”、“又见”等文旅演艺高端品牌。对于三湘股份来说，此次收购若成功，不仅可以促进其向旅游地产文化领域拓展，尝试地产+文化协同运作，强化地产业务盈利能力，而且还可以借助观印象优秀的运营平台以及地产对文化的促推作用，拓展其旅游文化的发展空间。因此，一场收购观印象的重大资产重组计划便应运而生。
自2015年2月13日起，三湘股份因筹划重大资产重组而开始了长达五个月的停牌。直到7月4日，三湘股份才审议并通过了收购观印象的方案。12月初，证监会审议通过了三湘股份并购观印象相关事项。
此次，三湘股份收购观印象的的时间节点，非常微妙。一方面，处在三湘股份借壳上市3周年之际；另一方面，也处在三湘股份业绩大滑坡阶段。在上市公司3年禁售期的微妙节点，同时，更值得关注的是当时的中国股市市场，正在经历2014—2015年“疯狂-过热-恐慌-暴跌”。
而对收购作价19亿元的观印象也是分两步走完成。
- 发行股份及支付现金购买资产。三湘股份向观印象全体股东支付股份对价9.50亿元，即分别向观印象股东上海观印发行0.56亿股，向Impression Creative Inc.发行0.90亿股，合计发行1.46亿股；同时支付现金对价9.50亿元；
- 发行股份募集配套资金。三湘股份以6.50元/股的价格向黄辉、李建光等发行2.92亿股，合计募集约19.00亿元人民币，其中9.50亿元用于支付收购观印象现金，剩余部分用于补充流动资金。
2016年5月25日，观印象就本次交易的发行股份及支付现金购买资产过户事宜办理了工商变更登记手续，由此确立了三湘股份“地产+文化”双主业格局。
值得关注的是，截至评估基准日，观印象100%股权归母公司所有者权益仅为9960万元，但其资产预评估值竟达到16.67亿元，最终的交易价格较估值还溢价13.99%。
对此三湘股份作出的解释是：观印象主营业务为旅游文化演艺项目的创作和版权运营，属于轻资产公司，其净资产账面价值不能完全反映其盈利能力和价值。而观印象与三湘股份之间的业绩承诺无疑成为检验三湘股份上述解释的最佳答案。
业绩对赌失利，借壳3年玩转业绩“过山车”
然而，事与愿违，观印象对三湘印象的业绩承诺并没有完美的兑现。除2015年观印象略微超额完成业绩承诺外，2016-2018年均未达到，特别是2018年，观印象作出归属母公司所有者净利润（扣非）业绩承诺是1.63亿元，然而实际仅完成2761.17万元，出现断崖式下跌。
表：2015-2018年三湘印象和观印湘的对赌协议完成情况 单位： 万元
因观印象未完成上述相关年度承诺利润及业绩承诺期累计承诺利润总和，其原股东不得不对其进行相应的补偿。对于此番业绩承诺的失利，三湘印象将原因归结为：2018年度，受制于宏观经济形势的影响，国内旅游产业和文化产业发展出现下滑，导致观印象营业收入有一定幅度的下降。当然，这些对于渡过3年借壳上市期的三湘印象而言，已经是后话了。
表：观印象原股东业绩承诺补偿
从三湘印象借壳上市后3年员工人数变化来看，2014年三湘印象公司的员工人数略有减少，2015年又回升至893人。3年间，其员工人数基本保持稳定。
至今，收购观印象已过去三年，但其影响一直延绵至今。特别是2017年8月，广西印象刘三姐申请破产重组，这对三湘印象今后的发展带来了消极的影响。
三湘印象从2012年8月份借壳上市，至2014年开始积极探索重大资产重组，于2015年着手收购观印象。这期间的发展可谓大起大落，业绩犹如过山车。
从三湘印象借壳前后的主要财务表现来看，其是否存在“IPO效应”已成定论。但是，从另一个层面去看，2016年后对三湘印象又是一个新考验的开始。其是否能经受住地产与文化融合发展带来的挑战，又将是另外一个故事。（品橙旅游 Acanding）
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