三年之痛：众信旅游如何跨过上市三年的坎？

【品橙旅游】上市不是终点，而是登上新舞台的开始。在这个舞台巨大的镁光灯下，企业1年、3年的大秀是否能经历过考验，【三年之痛旅游上市公司系列解读】将从IPO效应角度进行系列分析和探索。

所谓IPO效应，是指上市公司在IPO后难以维持其上市前的业绩水平，上市后经营业绩相对于IPO之前及当年会出现显著下滑趋势。中国上市公司有明显的3年之痛。部分企业，1年、3年没有经历住大考，IPO效应不是个案。上市企业大都在3年之痛有所挣扎，之后稳定经营仍需谨慎。

众信旅游作为优质的大型出境游运营商，A股市场首家民营旅行社上市公司，上市前后运筹帷幄，上市后有节奏的成功收购竹园等优质标的，在IPO后1年、3年相关指标均表现相对优秀。

IPO前后众信旅游的比较表现

2014年1月23日上市以来，众信旅游在业务和资本的双轮驱动下，版图不断扩大，业绩增长较为稳定，在创业板、中小板、主板，以及美股的净利润增长率比较中，数据亮眼。但总资产收益率增长值略差强人意。

注：创业板均值¹选取现有2009年首次在创业板发行的36家公司；美本土均值²选取的2009年纳斯达克首发美本土公司11家（剔除数据不全）；美中概股均值选取的是2009年纳斯达克首发的中概股5家；主板均值选主板上市的旅游公司19家（剔除数据不全）；中小板均值选取2009年首次在中小板发行的54家公司。同时，选取众信旅游中小板上市IPO前后3年数据，做对比分析。通过选取和计算得出净利润增长率、总资产收益率增长率作为变化趋势的比较指标，该两项指标主要用来反映公司盈利状况的变化趋势。

（1）净利润增长率

• 创业板公司在IPO年净利润增长率则达到最高，IPO后净利润增长率一路下滑，IPO第3年甚至出现净利润增长率为负；
• 纳斯达克美国本土公司IPO前1年净利润扭亏为盈，IPO年净利润增长率为负值，其IPO后3年内净利润增长率均为正值，表明其净利润一直在增长；
• 中概股在IPO前1年净利润增长率在所选区间最高，IPO后净利润增长率基本处于负增长状态；
• 主板旅游上市公司在IPO年净利润增长率达到历史最高位，此后增长幅度下降较大，并在IPO后3年，降到最低处且为负值；
• 中小板公司净利润增长率在IPO前后两年内表现较好，均为正值，但在IPO后3年出现较大负值。
• 众信旅游，总体保持增长态势，在IPO后1年净利润增长率达到最高峰，略优于其他主板旅游企业。

（2）总资产收益率增长率

• 创业板公司的总资产收益率增长率只是在IPO后2年为正，但也仅有33%，其他年份均呈现明显的下降态势；
• 中概股公司和主板旅游公司的总资产收益率增长率历年均为负；纳斯达克美国本土公司表现则明显好于其他公司；
• 中小板公司仅在IPO前2年总资产收益率增长率为正，其余均为负值，且在IPO后3年降到最低值。
• 众信旅游的总资产收益率增长率只在IPO前1年为正值，其余均为负值。

上述研究结论显示：主板旅游公司和中概股公司IPO效应最为明显，中小板和创业板以及在中小板上市的众信旅游也存在IPO效应，但总体表现较好。原因在于IPO前的2-3年，准上市企业目标明确，为上市而拼搏；上市之后，鉴于1年或3年管理层持股禁售权等系列解禁，略有关系。

一场持续4年的收购

众信旅游上市后的大型资本运作，从2015年收购竹园国旅70%股份开始。

2015年3月，众信旅游（002707.SZ）完成对竹园国旅70%股份的收购。这场始于2014年9月的收并购案通过两步走形式完成，而这两步走的模式也奠定了众信旅游日后资本运作的基调。

• 发行股票收购竹园国旅70%股份；
• 定向增发融资；

首先，众信旅游发行股票收购竹园国旅70%股份。众信旅游以81.56元/股的价格，定向发行772.44万股收购竹园国旅70%的股份作价6.3亿元。该部分相当于股份置换，众信旅游不用支付实际费用，就可获得竹园国旅70%的股份。（原）竹园国旅董事长郭洪斌由此获得众信8.8%的股份，锁定期1年，陆勇、何静蔚、苏杰、张一满、李爽、上海祥禾和天津富德等7名股东锁定期为3年。

其次，定向增发融资2.10亿元。众信旅游以81.56元/股的价格，发行257.48万股，增发融资2.10亿元。该部分是众信旅游股东实际支付现金购买众信旅游股份。九泰基金（九泰基金慧通定增1号资产管理计划）、瑞联投资、冯滨和白斌锁定期3年。

2018年6月，竹园国旅在完成三年对赌协议的前提下，再度发起对竹园国旅剩余30%股份的收购。众信旅游通过分阶段有计划的方式，历时4年使竹园国旅成为众信旅游的全资子公司。

一年之守与三年之痛

2015年，在“世界那么大，我想去看看”这样一封文艺的辞职信中落下帷幕。刚完成对竹园国旅70%股份收购的众信旅游，下一步如何在资本市场大显身手？2015年旅游业，是大起大落的转折之年。资本市场的高歌猛进，加之旅游市场的绝佳素材，让资本与旅游的碰撞，为后续埋下了诸多伏笔。

• 2015年2月，滴滴出行和快的打车合并；
• 2015年7月，万达在投资国内一众旅行社之后又战略投资同程；
• 2015年10月，凯撒旅游借壳易食股份实现上市；
• 2015年10月，美团和大众点评合并；
• 2015年10月，携程入股去哪儿；
• 2015年11月，海航旅游战略投资途牛。

中国的出境游行业用短短十几年时间浓缩了国外一百多年的历史，行业的快速发展，使得行业中的许多事比预想要快，甚至发生了意料之外的变化。

表：众信旅游2014-2015年主要会计数据（来源：2015年度报告）

据众信旅游披露的2015年年报显示：众信旅游实现营业收入83.70亿元，同比增长98.48%；归属于上市公司股东的净利润1.87亿元，同比增长71.69%。

表：竹园国旅2015年营收主要财务数据（来源：2015年报告）

2015年众信旅游各项业务增幅最大的是出境游批发业务，其在2015年实现营收58.44亿元，同比增长131.82%。这与收购竹园国旅70%股份有密不可分的关系，竹园国旅作为出境游批发商2015年实现营收28.43亿元。

表：众信旅游2014-2015年员工人数（来源：2015年度报告）

收购竹园国旅在使众信旅游规模和营收体量大增的同时，也带来了员工人数的急剧增长。2015年，众信旅游在职员工达到3616人，同比增长97.70%，几乎增长一倍。

众信旅游一举收购竹园国旅70%股份，一度被视为其登陆资本市场高光时刻的开始。2016年2月，众信旅游计划乘胜追击，拟通过发行股份及支付现金的方式购买华远国旅现有全体股东合计持有的华远国旅100%的股权。其中以发行股份的方式购买郭东杰、何勇、谭志斌、曾勤、周长洪、陈自富、携程、中信夹层（上海）投资中心（有限合伙）、天津湘华资产管理中心（有限合伙）、天津翔龙一号资产管理中心（有限合伙）、天津翔龙二号资产管理中心（有限合伙）合计所持华远国旅90.3846%股权，发行价格为35.82元/股，股份对价为6560.58万股；以支付现金方式的收购中信夹层持有的华远国旅9.6154%的股权，现金对价为2.5亿元。

这场耗时长达一年之久的重组，在2017年2月无疾而终。但是，众信旅游与竹园国旅的故事还在继续上演。

2016年，是众信旅游上市3年的时间节点，这是所有国内上市公司，都需要面对的大考。2016年也适逢众信旅游收购竹园国旅70%股份3年时间节点。这是检验众信旅游与竹园国旅3年对赌协议成果的时间，也是涉及此次股权置换股东股份解禁的最后期限。

根据众信旅游披露2016年度报披露，竹园国旅顺利完成2014-2016年合计约2.15亿元净利润（扣非）业绩对赌承诺，完成率分别为102.25%、102.40%、104.90%。与此同时，竹园国旅的净利润（扣非）占比也基本稳定在众信旅游净利润总体量的45%左右。

表：众信旅游2014-2016年主要会计数据（来源：2016年度报告）

据众信旅游披露的2016年年报显示：众信旅游实现营业收入101.04亿元，同比增长20.71%；归属于上市公司股东的净利润2.15亿元，同比增长15.08%。

表：竹园国旅2016年营收主要财务数据（来源：2016年度报告，单位：元）

2016年，众信旅游各项业务增幅最大的依然是出境游批发业务，其在2016年实现营收74.40亿元，同比增长27.32%，占营业总收入的73.72%，较2015年增加约4个百分点。竹园国旅2016年实现营收38.09亿元，同比增长33.98%。

IPO后3年，众信的3年大考，营收和发展规模非常稳健。但是，对于竹园国旅剩余30%股份的“历史遗留”问题，始终是众信旅游所关注的。

中场之后的走向？

2018年5月，众信旅游筹划以发行股份的方式收购竹园国旅剩余30%股份事宜，并于同年12月完成该笔交易，达成竹园国旅成为众信旅游全资子公司的目的。

此次收购，相较之前众信旅游收购竹园国旅70%的股份而言，显得简单直接了许多。众信旅游直接以10.74元/股的价格发行3335.20万股收购竹园国旅30%的股份作价3.58亿元。如法炮制此前的模式，采用股份置换方式，众信旅游也未花费任何现金费用。郭洪斌所置换股份分批次锁定1-3年不等；陆勇、何静蔚、苏杰、张一满、李爽等5人锁定期为1年。

表：众信旅游2016-2018年主要会计数据（来源：2018年度报告）

据众信旅游披露的2018年年报显示：众信旅游实现营业收入121.71亿元，同比增长1.18%；归属于上市公司股东的净利润0.24亿元，同比增长-89.87%。众信旅游营收增速明显下降，而净利润则出现负增长。

表：竹园国旅2018年营收主要财务数据（来源：2018年度报告，单位：元）

出境游业务（71.40%）虽仍是众信旅游营收占比最高的业务，但增长空间乏力。2018年，众信旅游出境游批发业务收入86.90亿元，同比下降2.52%。竹园国旅2018年营收48.91亿元，同比增长-1.37%。竹园国旅保持净利润近亿元势，但众信旅游总体净利润仍出现下滑。

表：众信旅游2016-2018年员工人数（来源：2016-2018年度报告）

具体到众信旅游员工人数变化上，即2016-2018年，众信旅游员工总数和主要子公司呈现上升趋势，但母公司人数增长却呈现下降趋势。近3年众信旅游总员工人数分别为3987人、4821人和5005人，分别同比增长10.26%、20.92%和3.68%。

对于众信旅游而言，这场收购竹园国旅的持久战并未就此结束。

2019年12月，众信旅游将迎来收购竹园国旅一年之守的时刻，对于诸多持有众信旅游若干股份的（原）竹园国旅高管而言，何去何从或将迎来终极选择。

众信旅游从2014年1月上市，至同年6月开始谋划收购竹园国旅。众信旅游上市3年，也是其收购竹园国旅控股权的3年。

时至今日，从众信旅游IPO前后主要财务表现上来看，其能否经受住资本诱惑的考验已有定论。但是，从另一层面去解读，2019年对众信旅游又是新考验的开始，不仅要迎来竹园国旅成为其全资子公司一周年所涉股票解禁的期限，同时更要面对此后如何提振众信旅游业绩的难题。而这又将上演哪一幕，且拭目以待。

文献参考：

1.王作功, 常智昕, 孙墨寒. 中美创业板 IPO 效应国际比较研究[J]. 金融理论与实践, 2014,

2.黄贵海, 宋敏. H 股公司上市前后绩效变化的实证研究[J]. 管理世界, 2005, 5: 117-126.

3.唐仕顺. 我国上市公司 IPO 效应研究[J]. 金融经济, 2006, 1(8).

（中博文旅 梁国庆）

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