【品橙旅游】云南作为旅游资源大省和旅游大省，资源得天独厚，玉龙雪山、滇池洱海等自然资源风光绚丽，丽江、大理古城、香格里拉人文资源气息浓厚。云南整体旅游业起步较早，也不乏后起之秀。
以湖、花、草为特色的普者黑就是一个很好的例证。普者黑是4A景区，从资源的独特性而言，与上述景区相比并非绝品，但作为电视剧《三生三世十里桃花》的青丘拍摄地，以及明星亲子生存体验真人秀电视节目《爸爸去哪儿》的外景地，曾经名不见经传的普者黑，一跃成为网红目的地，现借助资本的力量，正谋划一番“大事业”。
2018年11月20日，由开源证券作为计划管理人的“开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划”在上交所成功发行。该专项计划以云南普者黑文化旅游开发有限公司作为原始权益人，募集7.5亿元；其中优先级部分为7.1亿元，次级部分为0.4亿元，最长期限为10年。普者黑ABS是继曼听公园ABS之后，云南城投集团旗下又一家通过资产证券化进行融资的景区，而云南也成为国内景区领域运用资产证券化融资最多的地区。
普者黑ABS的成功发行，为景区拓宽了新的融资渠道，能有效促进当地旅游产业；同时普者黑ABS项目作为扶贫项目，紧跟国家政策，对助力当地脱贫有积极意义。
TIPS
◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；
◆ 2015年11月，北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划是国内首只以旅游景区索道运营收入作为现金流支持发行的资产证券化项目；
◆ 2016年6月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；
◆2016年4月，曼听公园资产支持专项计划，是全国首单以公园演出票款收益权的资产证券化产品；
◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；
◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；
◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品。
◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目；
◆ 2018年9月，交银施罗德-平遥古城资产支持专项计划，引入了外部增信第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径。
◆ 2018年11月，开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划，是上交所首单旅游扶贫ABS，也是继巴拉格宗ABS和天瑞旅游ABS后，第三单旅游扶贫ABS。
年营收过亿元的普者黑景区
普者黑景区位于云南省文山壮族苗族自治州丘北县境内，是国家级风景名胜区、国家AAAA级旅游景区，主要景观资源包括溶丘和溶丘洼地、峰林、峰丛、孤峰、溶洞与落水洞等，以“水上田园、湖泊峰林、彝家水乡、岩溶湿地、荷花世界、候鸟天堂”六大景观著称。此外，普者黑景区所在区域少数民族较多，以壮、苗、彝为主，具备很高的民族文化价值。
图：普者黑景区导览图
普者黑文旅所在注册地位于云南省文山壮族苗族自治州丘北县，系国务院扶贫办列入的集中连片特殊困难地区范围内的国家扶贫开发工作重点县，因此，普者黑ABS符合上交所等扶贫相关规定，被纳入扶贫专项计划。
图：普者黑文旅截至2018年6月末股权结构图
云南普者黑文化旅游开发有限公司（简称：普者黑文旅）成立于2016年11月，是由云南民族文化旅游产业有限公司（简称：民族文化）与云南普者黑旅游开发有限责任公司投资组建，两方分别持有普者黑文旅51.00%和49.00%的股份。控股股东为民族文化，实际控制人为云南省国资委。
作为普者黑景区的运营方，普者黑文旅主营产品为三条游船线路（A线柳叶小舟、B线电动画舫船、C线电动竹筏船）、天鹅湖景区及火把洞景点和观音洞景点，主打产品为三条游船线路。
普者黑文旅主营业务为旅游服务行业，收入来源即运营普者黑景区的门票、船票、餐饮等业务收入。截至2018年6月，普者黑文旅的营业收入由旅游服务行业收入和其他收入构成，旅游服务行业收入占比93.44%；其他收入包括租赁行业、利息收入和服务费用收入，占营业收入6.56%。
普者黑景区作为丘北县标志性的龙头景区，近几年实现旅游人次和收益双增长。
- 2017年，普者黑文旅实现营收1.08亿元，其中主营业务收入1.06亿元，占比97.82%，净利润637.73万元；
- 2018上半年，普者黑文旅实现营收0.21亿元，其中主营业务收入0.20亿元，占比93.44%，净利润-302.72万元；
发行7.5亿元的普者黑ABS
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即云南普者黑文化旅游开发有限公司（简称：普者黑文旅）；
◆ 差额支付承诺人，即云南民族文化旅游产业有限公司（简称：民族文化）；
◆ 信用评级，AAA；
◆ 凭证分类：系游船凭证，即原始权益人向游客销售的、游客据以在普者黑景区水域内乘坐游船进行游览的乘坐凭证；普者黑景区游船凭证的构成如下：（a）景区A线路（柳叶小舟）游船凭证；（b）景区B线路（电动画舫船）游船凭证；（c）景区C线路（电动竹筏船）游船凭证；
◆ 基础资产，系指原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据政府文件，因建设和运营普者黑景区内游船设施而享有的自专项计划设立之日起特定期间内特定数量的游船凭证；
◆ 募集资金用途，建设和运营普者黑景区；
◆ 计划管理人，即开源证券股份有限公司；
◆ 担保人：云南省城市建设投资集团有限公司（简称：云南城投集团）。
普者黑景区属于国家风景名胜区，据《风景名胜区条例》第三十八条规定，“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。”
普者黑景区门票已于2018年10月1日起免费，同时将景区门票与游船票价格进行了剥离，实现船票价格与景区门票价格独立收费。本次普者黑ABS基础资产凭证为游船凭证，而游船凭证不属于风景名胜区的门票收入或者风景名胜资源有偿使用费，因此不纳入收支两条线管理。
- 普者黑景区自2016年底，将运营主体由云南普者黑旅游开发有限责任公司变更为普者黑文旅，景区2017年营收10,829万元，其中游船收入9,004万元，游船游客数52万人次。
- 2017年比2016年游船收入增长率85%，游船游客人次增长率为84%。
目前，普者黑文旅执行的船票价格为：A线柳叶小舟收费单价170元/人次，B线电动画舫船单价260元/人次，C线电动竹筏船单价100元/人次。
历史年度游船综合单价为：2015年157元/人次，2016年170元/人次，2017年171元/人次，2018年1-6月为153元/人次。总体来看，普者黑景区2015-2017年的综合票价呈上升态势。
实施增信措施
普者黑ABS优先级资产依据期限不同共分为10个品种，合计发行7.10亿元，均采用固定利率，每年付息，分期摊还本金；次级资产支持证券规模0.40亿元，无评级，由普者黑文旅全额认购。评级机构-中诚信证券评估有限公司给予普者黑ABS优先级资产支持证券AAA级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。
为满足普者黑ABS的增信要求，相关方为普者黑ABSS产品提供了包括优先/次级分层、预留保证金、民族文化差额支付承诺、民族文化对原始权益人的流动性支持、云南城投集团担保以及基础资产现金流超额覆盖、景区特定期间船票收益权质押七项增信措施。
具体增信措施如下：
- 优先级/次级结构化分层：优先级资产支持证券规模为7.1亿元，次级资产支持证券规模为0.4亿元，次级资产支持证券全部由普者黑文旅认购并持有，优先级和次级的安排降低了优先级资产支持证券的信用风险；
- 预留保证金：在专项计划账户项下设的保证金科目，专门用于接收和划付原始权益人缴纳的保证金，保证金科目项下的资金仅限于保证优先级资产支持证券预期收益和本金。保证金科目的最低储备金额为500万元；
- 民族文化差额支付承诺：若发生任一差额支付启动事件，民族文化应按约定在每个差额支付划款日将补足款项划付至专项计划账户；
- 民族文化对原始权益人的流动性支持：作为差额补足承诺人的民族文化出具《运营成本支持承诺函》，即民族文化会于专项计划存续期间对普者黑文旅日常运营提供资金支持；
- 云南城投集团担保：本次专项计划由云南城投集团对其提供不可撤销的连带责任保证担保；
- 基础资产现金流超额覆盖：本专项计划每个特定期间可获得的普者黑景区游船消费凭证的现金流对当期优先级资产支持证券本息的覆盖倍数最低值为1.14倍（不含保证金），基础资产现金流对优先级资产支持证券的偿付保障能力较好；
- 景区特定期间船票收益权质押：原始权益人普者黑文旅为确保履行还本付息义务将提供景区特定期间船票收益权质押登记及应收账款转让登记，为专项计划的偿付提供了一定保障，降低部分信用风险。
年营收22亿元的民族文化
本专项计划由原始权益人普者黑文旅的控股股东云南民族文化旅游产业有限公司（即民族文化）提供差额补足。民族文化成立于2012年11月。
图：民族文化股权结构
截至2018年6月，民族文化股东分别为云南省城市建设投资集团有限公司、瑞滇投资管理有限公司和华泰证券（上海）资产管理有限公司，分别持有64.37%、0.32%和35.31%股份。云南省国资委通过直接和间接的方式持有云南省城市建设投资集团有限公司100.00%股份，因此民族文化的实际控制人为云南省国资委。
民族文化主营业务收入由景区、旅游地产、园林绿化等板块构成。2015-2017年末及2018年6月末，民族文化分别实现：
- 营业总收入15.55亿元、14.81亿元、22.81亿元和9.83亿元；
- 净利润1.51亿元、1.18亿元、1,272.69万元及1.74亿元。
其中，景区收入2015-2017年呈上升趋势，2017年营业收入较2016年增长8.00亿元，涨幅54.04%，主要系云南融智资本管理有限公司并表及园林绿化收入增长所致。如今，民族文化已经成为云南省民族文化旅游方面的龙头企业。
年营收近400亿元的云南城投集团
云南城投集团在本次资产证券化项目中，以担保人的身份参与其中。
云南城投集团作为云南省人民政府批准组建的现代化大型国有企业，不仅是云南省城市基础设施建设投融资及运营管理主体，还是云南省人民政府授权的城建投资项目出资人代表和实施机构。其主要有城市开发、城镇环境、大休闲、大健康和金融五大业务板块，拥有云南城投（600239.SH）和云南水务（06839.HK）两家主板上市公司。
图：云南城投集团股权结构
截至2018年6月，云南城投集团股东为云南省国资委、云南省国有资本运营有限公司和云南省建设投资控股集团有限公司，分别持有云南城投集团56.21%、40.00%和3.79%的股份，大股东和实控人为云南省国资委。
截至2017年12月底，云南城投集团总资产2625.10亿元，负债率77.36%，实现营收365.73亿元，同比增长80.56%；实现净利润20.99亿元，同比增长106.80%。此外，2015-2017年度及2018年1-6月，云南城投集团分别实现主营业务收入129.16亿元、194.99亿元、353.34亿元和123.56亿元，增长率分别为22.78%、50.96%和81.21%。
在涉及旅游方面的大休闲业务板块，主要分为景区和酒店两大板块。其中，民族文化为云南省城投集团旗下专业从事旅游开发业务的运营平台公司。
- 景区板块，有5A级景区香格里拉普达措国家森林公园、4A级景区梅里雪山、虎跳峡、西双版纳傣族园、曼听公园等。2015-2017年三年接纳客流量分别为228万人次、300万人次和381万人次，分别实现门票等收入3.85亿元、4.98亿元和4.42亿元。此外，2018年Q1季度接纳客流量41.01万人次，实现门票等收入0.31亿元。
- 酒店板块，旗下拥有14家正常营业的酒店，主要为昆明洲际酒店、西双版纳洲际度假酒店、成都世纪城天堂洲际大饭店、成都环球中心天堂洲际大饭店等。2016年，云南城投集团新增6家酒店，主要系收购成都世纪城新国际会展中心有限公司，将其旗下6家酒店纳入所致。
总体来看，云南城投集团旅游资源优势明显，景区资源与酒店运营形成协同效应。
- 营收方面，2015-2017年及2018年Q2季度，云南城投集团旅游服务板块分别实现收入11.60亿元、11.81亿元、19.73亿元和8.39亿元。其中2017年同比增长67.06%，主要系云南城投集团旅游及酒店项目陆续进入运营阶段，客流量增长所致。
- 毛利率方面，云南城投集团景区业务相较酒店业务毛利率偏低，但受成都会展公司下属酒店、餐饮、会展业务收入增加，成本变动稳定影响，其旅游服务板块毛利率保持较高水平。2015-2017年及2018年Q1季度，其旅游服务板块毛利率分别为69.91%、57.58%、57.68%和38.88%。
普者黑ABS并非民族文化首单资产证券化项目。
2016年6月22日，由国泰元鑫资产管理有限公司作为计划管理人，景洪市曼听公园有限责任公司作为原始权益人，云南城投集团作为担保人的“曼听公园资产支持专项计划”在上交所成功发行。曼听公园资产证券化项目总募集7.7亿元，是全国首单以公园演出票款收益权的资产证券化产品。其中，曼听公园为民族文化旗下子公司。
2018年12月28日，由富安达资产管理(上海)有限公司作为计划管理人，原始权益人景洪市曼听公园有限责任公司和西双版纳傣族园有限公司，即分别为云南民族文化旅游产业有限公司旗下旅游景区4A级景区曼听公园和西双版纳傣族园的“富安达资管-西双版纳景洪资产支持专项计划”被上交所受理，项目募集5.30亿元。
云南城投集团景区板块，借助资产证券化和扶贫政策支持，探索出一条新的融资途径。此次开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划的发行，也成为上交所发行的首单旅游扶贫ABS，也成为继巴拉格宗ABS和天瑞旅游ABS之后，第三单旅游扶贫ABS。
本次普者黑ABS，是在云南城投支持下旅游景点融资的新尝试，在拓展景区融资渠道的同时，也一定程度上缓解了景区建设对资金需求的压力。此外作为旅游扶贫ABS，将带动更多周边群众就业，为支持贫困地区企业发展开辟了一条便捷高效的新途径，对助力当地脱贫事业有积极意义。（梁国庆 &Yangqi）
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