【品橙旅游】近日，飞扬旅游（01901.HK）披露了一笔对赌失败的投资，被迫提前终止协议。并将于2025年3月20日召开特别股东大会审议批准该事项。
飞扬旅游曾经作为国内新三板旅游领域的佼佼者，于2017年告别新三板，2019年登陆港交所。如今时隔六年，作为国内首批在港交所上市“吃螃蟹”的内地旅行社，飞扬旅游在港交所如愿了么？
显然，飞扬旅游是失意的。
“无法企及的特殊资源”？一场1.5亿元的豪赌
2022年10月，飞扬旅游以9072万元人民币（以下如无标注，单位均为人民币）的代价获得宁波真航商务服务有限公司（以下简称：宁波真航）持有的浙江飞加达航空服务有限公司（以下简称：浙江飞加达）60%股权。飞扬旅游将分36期，每期向宁波真航支付252万元的购买款。
作为回报，浙江飞加达向飞扬旅游保证：三年内，每年的纯利不少于5040万元（年度保证溢利），每月不少于420万元（每月保证溢利，与年度保证溢利统称保证溢利）。若实际纯利低于保证溢利，宁波真航弥补不足时，飞扬旅游按协议支付代价；若宁波真航未完全弥补，则相关期间应付代价按比例下调。
浙江飞加达的核心资产为海南真旅国际旅行社有限公司（以下简称：海南真旅），虽然海南真旅在2019年6月就已注册成立，但受疫情影响直到2022年才开展业务。2022年1-8月，海南真旅净利润约为490万元。实际上，飞扬旅游想要收购的资产是海南真旅，借此间接持有海南真旅60%的股权。
根据协议披露，飞扬旅游之所以斥巨资收购海南真旅，主要因为海南真旅在航空票源方面有飞扬旅游无法企及的特殊资源。即海南真旅与三亚旅游文化投资集团有限公司控股的三亚天涯海角国旅签署了2亿元的奥凯航空机票包销项目。根据约定，海南真旅是该项目的独家运营方和销售方。对飞扬旅游而言更大的诱惑是：海南真旅有望继续获得奥凯航项目增额或类奥凯项目的票务资源及其他航线包机切位优势票务资源。
2021年和2022年，飞扬旅游的营业收入仅为7747.1万元和7647.7万元。对飞扬旅游而言，更迫切的是打个翻身仗。因为在此两年，飞扬旅游连续亏损分别为1.37亿元和4071.4万元。与海南真旅2亿元的“大礼包”相比，足见海南真旅的饼不是一般的大。
实际情况是，海南真旅与供应商的协议在2024年结束，且在2024年下半年没有获得相关机票供应及包机资源。
赔了夫人又折兵？飞扬旅游赔了1200万元
但最终的结果却事与愿违。
自2022年10月至2024年9月的24个月内，浙江飞加达只在2023年7月完成了一次约定的业绩目标。但宁波真航按照约定支付了2022年10月至2023年6月间的差额利润。
图1：2022年10月-2024年9月浙江飞加达实际利润与差额
自2023年8月后，宁波真航就未再补足差额利润。实际上，双方的合同至此已经结束。按照双方约定，若浙江飞加达实际业绩没有达到可持续预期或连续两个月亏损，或年度累计3次及以上未完成月度目标，则双方可以解除协议。从双方约定的利润情况来看，浙江飞加达实际利润为805.19万元，差额高达9694.81万元。
浙江飞加达近年来的表现究竟如何呢？2022年至2024年9月底，浙江飞加达实现营业收入分别为517.4万元、3.14亿元和7592.1万元；税后利润分别为517.5万元、-530.1万元和-338.1万元。总体而言，浙江飞加达的航司包票项目已初具规模，但利润远却不如预期。
双方之所以没有在2023年8月后立即解除协议，除了飞扬旅游认为航空业务的运营受到政策、航线规划及季节性等不同因素的限制外，更大的问题在于，飞扬旅游面对海南真旅的“特殊资源”优势，存在侥幸心理。飞扬旅游认为，浙江飞加达未能达到盈利保证的可能属于暂时性，其业务可随时间而有所改善。但时间给出的答案是：浙江飞加达的业务表现在2024年仍未达到预期，且浙江飞加达自2024年5月起处于长期亏损状态。面对此情此景，飞扬旅游不得已做出终止合作的决定。
双方对赌的最终结果是：飞扬旅游如约向宁波真航支付的前9个月2268万元购买股权协议款，宁波真航将予以退还；飞扬旅游从浙江飞加达获得分红款2268万元将如数归还。
单纯从往来金额上而言，飞扬旅游没有任何资金的流入或流出。但根据飞扬旅游披露，本次出售将导致其有1200万元的亏损。这是因为浙江飞加达2010万元的资产中，按照股权分配约定有1200万元属于飞扬旅游，在出售浙江飞加达60%股权后，对应的飞扬旅游资产将减少1200万元。除此之外，飞扬集团的负债总额预计将减少8430万元。
市值跌至不足1亿港元，飞扬旅游何去何从？
作为飞扬旅游为数不多的收购之一，对飞扬旅游而言，这无疑是一场失败的对赌。但对上市公司而言，没有业绩的基石，股价与估值一定不会好看。
当年飞扬旅游离开新三板的理由是：新三板面向的投资者及机构门槛较高，交易流动性较差；以及对新三板的交易机制也有所诟病。选择港交所的原因是：港交所为飞扬旅游提供直接进入国际资本市场的机会，增强集资能力和渠道，并扩大其股东基础；还可以进一步提升飞扬旅游的企业形象。
那么，六年时间过去，飞扬旅游的如意算盘实现了么？
2019年，飞扬旅游凭借其出色的业绩，借助港交所较低的上市门槛，在港交所超额募得1.5亿港元，并获得宁兴集团、君安物产及纵横游三名基石投资者4000万港元的认购。飞扬旅游以0.99港元/股价格开盘，报收0.98港元/股，当日成交额4708.2万港元，市值为4.9亿港元。截至2024年12月底，飞扬旅游有抵押银行借款本金总额约为1.97亿元，年利率为3.0%~6.8%。
截至2025年2月21日，飞扬旅游的股价已经低至0.069港元/股，市值不足6000万港元，日成交额仅为1.69万港元。从走势上来看，自2023年9月底至今，飞扬旅游股价持续走低。当时造成飞扬旅游股价下跌的原因，其中之一便是2023年8月下旬，飞扬旅游披露浙江飞加达前6个月均未完成业绩对赌的公告所致。
图2：飞扬旅游股价走势图
那么，飞扬旅游会从港交所退市么？
由于港交所在退市方面具有较强的主观性，或者说港交所不存在退市制度，在对上市公司的业绩、市值方面没有要求，上市公司在面临是否退市的问题上，都有与港交所进行磋商、讨论的余地。也正因如此，导致港交所市场中有许多股价低至几分钱的“仙股”，而且交易流动性近乎停止，但仍旧能维持上市。
所以，飞扬旅游是否退市的决定权，很大程度在大股东手里。
现在看来，交易所设置一定的上市门槛是合理的。若是门槛过低，即便股票进入交易所，也难有投资者参与交易，上市公司也几乎不会获得预期中的资金。这也就不难解释为什么上市公司几乎都是行业龙头。只有行业龙头才最具有发展空间和前景，投资者的认可度和交易意愿才会更强烈。
不论如何，对任何一家企业而言，选择了上市都是没有退路的，选择了上市就要相信长期主义。不论何种结果，都要有接受和面对的勇气。但实践一再证明，港交所并不是国内拟上市旅游公司贪图一时资本利益的“避风港”，很可能也会演变成被资本玩弄的“仙股集散地”。
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